A股市场半个赛季一晃而过，是时候停下来对上半年的A股研究和路演工作做一个总结了。

本篇文章，将从“三类资产”的研究思路出发，谈谈上半年路演过程中的一些感受和反思，同时对过去半年A股市场的演绎做一些梳理和复盘，看看哪些研究框架很好的预判了市场，哪些研究框架还需要继续迭代。

一、关于【三类资产】研究框架的再认识

我们把之前的策略框架进行了全面梳理和总结，核心思想是把A股的资产重新划分成为三类，分别是：

① 【经济周期类】资产，主要交易需求侧的β，ROE随经济周期波动；

② 【稳定价值类】资产，主要交易供给侧的α，ROE相对稳定；

③ 【景气成长类】资产，分为主题投资和景气投资，ROE有其独立产业周期。

自然有很多投资者会问为什么要这样划分三类资产？

其实对于大多数的行业或者公司来讲，发展的生命周期也大致就对应着上述的三个阶段，以动力煤行业为例：

第一阶段，行业渗透率初期、欣欣向荣的时候，少数市场参与者分享增量大蛋糕，行业/公司处于【景气成长】期，对应高速的业绩增长；自中国入世与商业地产改革以来，直至2006年，煤炭行业都可谓A股的“成长股”，动力煤的利润增速持续上行，中国神华的ROE保持在25%-30%高水平。

第二阶段，渗透率迈过一定阈值、渗透速度下降、行业竞争白热化、成长性降低，行业/公司受独立产业需求爆发的影响下降、受周期性需求β的影响上升，逐渐演变为【经济周期类】资产；例如07年-21年的动力煤成为典型的周期类资产，利润与ROE波动与经济周期相关。

第三阶段，渗透率继续上升，龙头公司形成寡头垄断，行业竞争格局达到稳态，这时候如果龙头公司反内卷并注重股东回报，行业/公司可能会进一步演变为【稳定价值类】资产；例如随着近几年长协比例提升、供给侧发挥效果，动力煤供给收缩常态化，中国神华的ROE中枢因为资本开支收缩、分红比例提升而再度稳步抬升。

也就是说，三类资产的划分逻辑和交易逻辑是固定不变的，但是不同阶段和时代背景下，三类资产中分别包含的细分行业会不断更迭。

围绕【三类资产】的思路，我们简单梳理一下今年上半年在每个关键节点的策略判断中，框架是如何应用的，以及未来在框架中需要进一步迭代的地方。

二、投资人对寻找景气线索的执念从未磨灭

景气投资是不是失效了？这是过去几年路演，大家一直在质疑的问题。

复盘来看，哪怕是在日本失去20年（地产泡沫破灭，利率和增长中枢下移）的过程中，日本股市表现最好的行业，仍然是景气度最高、依靠外需的汽车链条和医药链条，如下图的日本在90-10年代的股市行业表现排序，运输设备和橡胶产品是汽车链条、精密仪器和医药对应医药链条。

回到A股市场，22年开始景气投资备受质疑，但核心不是这个框架失效，而是具备高景气的板块太少了。但事后来看，过去几年最亮眼的板块，仍然都属于景气投资的范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡、变压器等等。因此，市场寻找高景气线索的执念不会磨灭，对于我们的研究也是如此。

而从寻求景气线索来看，大体可以分为两个维度：一是外需、二是科技。

首先，外需的维度，β来自于全球制造业PMI的周期，α来自于中国制造海外渗透率的提升。

在上半年的交流过程中，大家始终有疑问的是全球制造业PMI的β，为什么能回升？还能持续多久？其次，在下而上来看，汇兑损益、运费、特朗普交易等给外需型公司造成的影响，也是最近两个月路演大家问得比较多的细节问题。

1、对于外需β来说，是我们策略团队的重点研究范畴，庆幸的是，在去年下半年我们就比较早的预判了这样一个逻辑演绎的链条：美国地产周期触底→美国耐用品消费需求改善→美国库存回补→全球制造业PMI回升→中国外需的β改善。

这其中重要变化之一：即全球制造业PMI的触底回升。截止6月最新数据，全球制造业PMI突破50以上大概半年时间，按照一轮小级别周期考虑，全球制造业PMI突破荣枯线可能会持续向上1年左右的时间，因此，下半年大概率仍然在趋势中。考虑基本金属价格、中国出口，与全球制造业PMI的高度拟合，下半年的外需β和金属价格很可能仍然不弱。2、对于外需的α，可能不是总量研究擅长的领域，但是我们也围绕渗透率做了一些有特色的研究。除了周期性的力量之外，在当前“逆全球化”的不可抗背景之下，更多中国制造企业正在凭借海外竞争力的提升、国别上更广度的覆盖、出海建厂直接投资等方式，来努力实现“海外渗透率”的上行。

值得欣慰的是，我们能够明显看到部分制造行业在19-23年已逐步减少欧美敞口、增加“亚非拉”等区域的份额，从而克服艰难、努力朝着“全球化”迈进。这些优势制造领域及代表的龙头公司，可能短期会受到美竞选局势及全球加征关税的影响而遭遇股价波动，但取得“全球化”进展依然是当前能找到提升EPS增长的非常难得的手段，因此“全球化”优质企业依然是中期值得布局的景气方向。

 

其次，科技的维度，又可以划分为景气度投资（出了订单或者业绩）和主题投资（交易进展）。TMT的成交额占比辅助我们在上半年的主题投资择时上，做出了几个还不错的判断，比如2月重点提示了科技股机会，3月下旬提示TMT风险，五月下旬底部开始提示科创芯片为代表的科技板块。

三、当领先指标逐一失效，如何应对？

最近一年，在【三类资产】的研究框架中，大家会有这样一个疑问：我们是不是只做风格和行业比较、不做大势研判了？

但事实上，对【经济周期类】资产的判断，也就是对应了大势研判。沪深300的核心权重是消费和金融、港股恒生科技的主要权重是互联网，这些都对应了中国经济预期的β，如果我们用中国制造业PMI作为基本面的表征，那么大家可以观察到，沪深300、恒生科技与PMI在节奏和趋势上，基本保持一致。

从趋势来看，今年的PMI由下行转为了震荡，总结了24年能观察到自上而下的三个重要变化：

①2024年1-2月，全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%；

②中国广义赤字率大概率结束连续3年收缩，24年温和扩张；

③24年美联储“预防式降息”的可能性。这些变化意味着ROE最快下行阶段正在过去，【经济周期类】资产的β以及大盘指数，将从过去3年的下行趋势转为震荡格局。

紧接着一个问题，是大家更加关注的：有哪些领先指标可以预判和验证PMI的变化和延续性？这个问题的本质是在寻找【经济周期类】资产的领先指标。

此前，我们有一系列判断和跟踪【经济周期类】资产的指标：包括股债收益差、中长期贷款增速、库存周期位置等等。但是，这些指标背后的本质都是中国的房地产周期。随着23年地产周期没有出现周期性回升，这些关键性指标，都先后失灵了——

沪深300股债收益差沿着-2X标准差向下，类似日本股债收益差在1990年后的模式。中长期贷款和社融不再能指导PMI，2023年下半年，社融同比增速从7月的8.9%连续回升6个月到12月的9.5%，在此过程中，制造业PMI从10月开始，连续三个月回落，并回到荣枯线以下，同时A股指数月线6连阴。2024年上半年，社融同比增速从1月9.5%的高位，连续快速回落3个月到4月的8.3%，在此过程中，制造业PMI快速回到荣枯线以上，指数也从2月开始触底回升，走出了月线4连阳。库存周期从去年年中增速降到0%附近，目前增速仍然在0%附近，没有出现周期性的库存回补。

因此，对于【经济周期类】资产，当下的核心还是地产，只是很多辅助和领先判断的指标，都很难起到作用了。换句话说，【经济周期类】资产我们目前只能以做应对为主，太左侧的判断可能都未必靠谱了。

4月中旬到5月中旬，地产政策态度有较大变化，可谓双管齐下：一方面放松居民购房条件、鼓励居民部门买房，另一方面批准更多再贷款额度、鼓励地方政府收储。在当时政策出炉后，很多朋友的问题是：短期如何看待地产板块的机会、中期如何看待政策对基本面的拉动作用？随着地产政策开启放松模式，地产板块开始迅速反弹，随之而来的是地产板块情绪的快速飙升，并在触及近一年情绪前高后再度回落。当时我们提示，政策预期和态度推动的地产链第一波上涨，核心关注情绪指标。未来能否出现由基本面推动的地产链第二波上涨，需要观察一段时间地产销售的高频数据。不过事后看，这次成交额占比的高度不如22年4月，确实有点儿低于预期。而基本面的维度，我们理解，地产价格泡沫的破灭后，就意味着地产对于居民部门基本丧失了金融属性和投机价值，此后更多是刚需和置换。刚需的背后是劳动力人口、置换的背后可能是利率水平。从日本的经验来看，90年地产泡沫破灭后，地产新开工面积和地产销售都出现了较大的B浪反弹，二次探顶基本出现在1996年，与劳动力人口的增速走势高度拟合。

四、从交易边际变化到认知内在价值

对于【稳定价值类】资产，大家更多总结为高股息或者高分红策略，但是我理解股息率只是外衣和表象，这类资产的内核是对未来自由现金流确定性的判断，否则很难解释为什么一些股息率高低差别很大的公司，但最终股价走势几乎一致，他们与【经济周期类】资产有比较明显的互斥关系，比如4月中到5月中，【经济周期类】资产反弹，同时【稳定价值类】资产就有不同程度的下跌。

当前高增长和高ROE变得稀缺，高分红也能带来ROE的稳定和内在价值的提升，市场的交易思路会逐步发生相应的切换。4月中旬资本市场“新国九条”发布，引起资本市场广泛关注与讨论，从其中对于鼓励分红和更严格退市等内容来看，有4个层次的变化可能会加快被市场所认知：

经济底层基础的变化：从宏观和产业周期来看，具备“较大边际变化”的资产变得越来越少。

企业微观行为的变化：上市公司的自主行为已经朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎。

投资者认知的变化：从关注ROE分子端的爆发（利润），到关注分母端的股东回报（净资产）。

研究员思路的变化：从研究行业景气度到更注重研究行业格局的变化。

进一步讲，讨论自由现金流的能见度和确定性，背后的本质是在讨论行业格局的问题。

我们进一步将这个思考落地到投资建议——基于资本开支、自由现金流、行业集中度、资产负债率可以筛选出一些未来“反内卷”的行业，这些行业可以通过提升分红和回购来降低净资产，从而同样实现ROE的稳定性。

路演过程中，大家对以上逻辑的认知逐渐变得清晰，但是还有2个问题是大家尤为关心、交流最多的：

什么因素会终结稳定价值类资产跑赢的趋势？

看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下，可以看到1996年及以前，红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。因此，终结稳定类资产的要么是经济周期爆发、要么是产业周期爆发。如何看待稳定价值类资产的估值，是否存在泡沫？

一方面，有没有估值泡沫，在短期边际角度上，取决于大家对未来利率中枢的判断，也就是说，当我们把这些稳定价值类的龙头，放到DDM股利贴现模型中的时候，大家对基本面的判断应该差别不大而且对估值影响也没有太显著，但是对于贴现率，每变化0.5%，对理论PB都可能影响比较大，这也是为什么稳定价值类资产与30年期国债利率高度相关。另一方面，从长期中枢的角度，我们还可以对比下，海外主要国家、主要行业历史长时间序列的估值中枢与ROE中枢有怎么的对应关系。

ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等；

ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等；

ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。

对比国内稳定价值的龙头公司来说，大部分仍然是在合理区间内，整体没有出现明显的泡沫化水平。

 

五、最新市场展望

最后，总结下我们中期策略报告中，对【三类资产】的核心观点：

1、经济周期类：下行趋势总体转为震荡，目前沪深300再次回调到股债收益差-2X附近，下行风险可控，但有力度的反弹需要等待更多地产和消费的信号，左侧判断的难度较大。

2、稳定价值类：仍然在趋势当中，估值尚未出现明显泡沫迹象，除了天生行业格局优秀的板块外，可以挖掘更多后天行业格局优化的公司，对自由现金流的确定性和能见度的判断远比股息率高低来的重要。

3、景气成长类：科技板块中除了英伟达链、苹果链，核心推荐科创芯片指数；外需品种在中报汇兑靴子落地后，重点筛选对美敞口较低的公司。

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